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「15年创业」这对夫妇15年前在中年开始创业,他们获得了科学委员会的第一张入场券。

編者按:这篇文章來自微信公众號阿爾法研讨會。作者屬于我。先锋國家被授权重印它。

6月14日,中国證券監督管理委員會批準蘇州華兴源創科技有限公司和煙台瑞創微納科技有限公司按照法定程序在科技厅首次公开發行中注冊其股份。

3月27日,华兴源创提交了《首次公开發行股票招股說明书(申請稿)》,不到三个月就成功上市。这个“科學创新委员会的速度”是驚人的。

華星源创是首批獲得科學板入场券的两家公司之一,屬于泛半导體平板顯示器行业。乍一看,它的技術实力和财务狀況都不错。基于这些纸質数据,我們仍然需要从零开始,如何判斷其投資邏辑以及如何展望上市後的趨勢。

01中年夫婦創業價值數十億美元

虽然华興苑創的財務報表非常出色,但最吸引作者的不是这些冷冰冰的數字,而是檢察官的背景。

作者試圖利用招股說明书中披露的信息和他自己的推斷来恢複這個创業故事。此外,隻有了解创始人,我們才能对公司形成更全麵的理解和預期。

[1]中年夫妇15年前开始创業

作者将公司創始人和实際控制人陳文媛先生和张茜女士的簡曆概述如下:

陳文媛:董事長兼总經理,男,1968年出生。1989年至1992年,他是苏州京達集团的技術員,1999年至2002年,他是ESPEC环境儀器(上海)的业务经理,2003年至2005年,他是TECO检测设備(苏州)的副总經理,2005年至今,他是公司总经理,2018年5月至今,他是公司董事长。

張茜:导演,女,生於1971年。2002年至2005年,任蘇州內德信息網絡技術管理部主任,2005年至2015年,任華兴源創执行经理,2018年5月至今,任公司董事。

2005年6月15日,蘇州华興源创電子科技有限公司成立,法定代表人為陈文媛,注册资本為人民幣100万元。丈夫陳文媛擔任公司總經理,妻子张茜担任行政经理。当時陈文媛37岁,张茜34岁。

如果一家普通上市公司的创始人有配偶,他或她通常不会在他或她的業務開始時成立,而是在公司达到一定发展阶段后才持有股份。華興園創的创始人夫婦在2005年花了100万元一起創業。

根据公司招股說明书,陳文媛“從事平板显示檢測技術研究已有16年”。基于此,可以推斷出,他“2003年至2005年担任泰科檢测设備(苏州)副總经理”的经历,使他第一次与平板顯示器检測行业有了深入的接觸,並在积累了技術、銷售和管理方麵的工作经验和接觸後,下定決心創業。

妻子的選擇更像是全力支持,因為她以前的职业是“苏州耐德信息網络技術行政部部長”,不仅公司与面板测试無關,而且工作内容主要是行政事務。

图1:公司于2005年正式成立

來源:公司招股說明书,点击查看大圖。

[2 .“工作坊”而不是“家庭”创業

如果你仔细閱读公司招股说明书中的“高級管理人員介紹”一章,你會发現许多有趣的細節。

与其他高科技初創公司不同,知名海外大学的毕业生、知名组織的求職简曆以及資本掠夺者的存在,往往可以在公司的股權结構中看到。華兴苑創的許多核心成员都是创始人及其妻子的“前同事”;

(1)與丈夫陈文媛相关的核心成員:

潘铁伟:董事兼副总經理。從2000年到2003年,他擔任ESPEC環境儀器公司(上海)的执行董事,与陈文媛在ESPEC的任期重疊,是他的前同事。2006年加入華兴源创。

李敬宇,汽車電子部主任。2004年至2007年,先后擔任ESPEC環境儀器(上海)有限公司工程师和售后服务部主任,被视為陳文媛和潘铁伟的年轻一代。2007年加入華兴源創。

曹振军,结构工程師。2005年至2007年,他在TECO检測设備(蘇州)技术部擔任機械結构工程师,与陳文媛主席在TECO的任期相重疊,并曾任同事。他於2007年8月加入華兴源創。

賴海濤,R&D工程师。2006年至2007年,他是泰科测试設备(苏州)的技术员。2007年9月加入华興源創與董事長陈文媛沒有重叠。然而,它比曹振军加入华興源創僅晚一個月,应该是核心技术骨幹一起挖出來的。

(2)与妻子張茜相關的核心成员:

張浩良,员工主管。2003年至2005年,他负责蘇州內德信息网络技术公司網通的代理业務,与张茜的任期重叠。2005年6月華興苑创成立时,他加入了华兴苑创,並成為元老之一。

謝洪兵,副總經理。2000年至2005年,他担任苏州内德信息網絡技術有限公司執行董事兼總经理。他是内德信息部張茜的前同事。2006年加入華興源創。

总而言之,尽管夫妻雙方創业並擁有绝對的控製權,但他們并没有找到一些亲戚朋友來创业,而是和他们的工作夥伴一起创業。正是這群“不計後果”的團队讓这家高科技企業獲得了成功。

[3]上市后夫妻估计價值10億元

发行前,公司实際控製人陈文媛和張茜持有公司93.15%的股份。由于此次发行估计为发行后總股本的10%,发行后夫婦的持股比例约为80%,根据2020年3亿英镑的利润和40倍市盈率(市盈率)的保守估值,夫婦上市后的價值将达到100亿英镑。

图2: 80次

來源:风,點擊查看大图。

这个财富創造的故事不像过去十年互聯网、房地產和金融領域的財富創造傳奇。它通常在20多歲时開始自己的業務,並在30多岁時達到頂峰。這对開始創業的中年夫婦一直很穩定,并在15年內悄悄地把“小作坊”變成了大公司。這也是中國制造业缺乏的确定性。

专注公司的主營業务,前途光明。

华興源创的產品主要用于平板显示器测试和集成电路测试。其主要产品用于液晶显示器和有機發光二極管平板显示器、集成電路、汽車電子等行业。现已成为中國工業自動测试设備和全線係统解决方案的领先供應商。

图3:华星源创主要产品示意图

來源:公司官方網站,點擊查看大图。

[1]該行業长期以來一直表现良好。

平板显示器行業的三大特點将保證华星源創的长期发展。

(1)向中国轉移能力

隨著中国平板显示器產业的快速發展,整个平板显示器產业已经从原來的日本、韓国和台灣三大支柱转变為三个国家和四個地区的新型产业格局。

到2017年,世界第一的中國液晶麵板生產能力(占世界总产量的46.4%)将大规模转移到中国,为面板设備的國产化带来历史機遇。

圖4:華星源创主要產品示意图

來源:招股说明書,點擊查看大圖。

(2)技术升級

平板显示器行業不斷进行技术革新,目前正在从液晶显示器向有机发光二极管过渡。IHS預測,到2022年,全球平板顯示器行业的营业收入将达到1380亿美元,其中有機发光二极管(OLED)约为421億美元,年复合增长率為18%。其中,智能手機靈活的AMOLED麵板需求是主要驱动力。

據估计,中國中小型非織造布麵板的产能占比將从2018年的16%上升至2021年的37%,而韓國將從81%下降至53%。

此外,在新一代有机发光二极管和非有機发光二極管中,以BOE为代表的國內製造商正在投入大量资金。预计中国將繼續保持這一領域的领先能力。

图5:有機發光二极管生產能力生产计划

來源:公司信息,點击查看大图。

(3)国內替代

虽然面板的最大生产能力在中国,但国內麵板制造商长期遭受海外设備禁運和销售禁令,因此很難在生产线上获得世界上最先進的设備,這限制了产量的上升。此外,即使是二流設备,国外設備制造商也銷售天价,因此國内更換勢在必行。

華兴苑莊已经證明了他有相當的實力:

該公司在招股说明书中披露,“開發的柔性有机發光二極管穆拉補償技术幫助國內知名平板顯示器制造商成功實現大規模生產和進口,并幫助他們成为继三星之后国內第一家柔性有機发光二極管麵板大規模生产製造商。”這件事應该意味著帮助BOE成功实现有机發光二極管的大規模生产,这后来被用于华為mate20pro手機屏幕。

[2]卓越的財务表現

該公司的財務數据显示了出色的业績。例如,2016年、2017年和2018年的毛利率均在45%以上,歸属于母公司的淨利潤稳步增長至2.4億元。

a股上市公司中市值100亿的公司精密電子(SZ :300567)和華星园创屬於同一個行业,也是競爭對手,收入量基本處于同一水平,笔者不会重复华星園创的財務数據,但这两家公司的主要财务数據列示如下:

图6:华星源創相当於電子质量的精確测量。

来源:风,点擊查看大圖。

有三点值得注意:

華興源創的资产负债率很低,2018年仅為27%,而精密電子高达54%(注:精密電子2016年的低资產负债率是由于上市所致)。

這与公司一貫的風格有关。華興苑創仅在2017年首次完成了非常少量的外部增資,并在2018年完成了股權分置改革。該公司在過去三年基本上没有长期或短期贷款。这表明公司15年的发展基本上是靠自己的現金流完成的,風格也相對保守。

股本回報率相對較高。华興源创的淨资产收益率在过去三年裏一直高于競争对手精密电子(Precision Electronics),而在過去兩年里他们的淨利潤幾乎没有什么差别。精密电子(Precision Electronics)杠杆率较高,表明華兴源創的高淨资產收益率主要是通过高周转率实現的。例如,2018年,华兴源创的資产周轉率為0.92,而精密電子隻有0.71。

彭倩,精密電子的创始人,1997年至2004年擔任廣州埃斯佩环境儀器有限公司销售部副部長。他和华兴源创创始人陈文媛同时是來自不同地方的同事。我们不知道這是巧合还是历史原因。

「15年创业」这对夫妇15年前在中年开始创业,他们获得了科学委员会的第一张入场券。

需要注意的隐忧

盡管華興元的商业故事鼓舞人心,其財務業绩也非常出色,但仍有一些隐憂值得我们關注和进一步探讨。

[1]方正的發展战略可能過于穩健

如前所述,自成立以来,该公司主要依靠其内生現金流。債务融资和股权融资基本不存在。上市前唯一的股权融资,2017年10月增资,資金的主要部分仍然來自夫妻雙方,只有一小部分資金是由公司核心员工出资的,主要也应該是为了給予股權激勵。

公司的高股权集中度和低资產負債率可能反映了創始人在資本運营方面非常保守的策略,但在行业發展階段,公司也可能错失重要机遇。

例如,2018年,精密電子收入達到13.9亿元,同比增长54%,而华兴元2018年的收入為10.1億元,同比下降26%。

[2]股权高度集中

上市前,陳文媛和張茜持有该公司90%以上的股份,这在上市公司中非常罕见。經過15年的经营,股票没有稀釋,這表明这對夫妇珍惜股票如黄金。

2017年12月,夫妇俩与45名员工簽署了《出資股份轉让協議》,将苏州远芬38.96%的股份轉讓給45名員工。也就是说,其他员工通過蘇州远芬持有公司3.6%的股权。同期,陈文媛、張茜和妻子與45名員工簽署了“出資股份转讓协議”,将蘇州元恪37.15%的股份转讓给45名員工。

如果你把這两者相加,員工在通过蘇州遠芬和苏州元恪上市之前隻持有公司约7%的股份。根据這部分股票上市後的价值計算,45名员工每人持有約1500万元的股票。雖然這不是一个小数目,但考慮到有許多长者一起創業超過10年,这部分股票似乎仍然有點“吝啬”。

圖7:上市前的所有权結構

来源:公司招股说明書,点擊查看大图。

[3]客戶结构尚未优化

雖然該公司的主要客户包括苹果、三星、LG、夏普、BOE、JDI等行业巨頭,但實際上大部分收入直接或间接來自蘋果,2016年、2017年和2018年用于苹果產品测試的產品收入比例分别为75.13%、91.94%和66.52%。

众所周知,2017年將是蘋果产业鏈的一年,而2018年將是小的一年。因此,该公司的收入将在2017年激增163%,2018年下降26%。對蘋果的過度依赖导致了公司收入的過度波动。

然而,這种情況正在改變。不包括苹果的相關收入,2018年将分别為1.3億元、1.1亿元和3.4亿元。2018年,非苹果收入迅速增长。

04提高投资项目和上市后趨勢预期

從2018年的财务数據来看,公司账麵货幣基金减去計息負債仍有約3億元,即公司处於淨现金状態,公司經營活动產生的现金流相對可觀,並不十分缺钱。因此,选擇上市的原因值得进一步讨论。

此外,夫妇俩延续了一貫的珍惜黃金等股票的風格,選择發行“本次公開发行不超過4010万股,發行后不低於总股本的10%”。

公司上市前的總股本為3.6億股,也就是说,發行後的发行規模基本锁定在10%,這與一般公司采用的20%發行比例有很大不同。

圖8:發行的股票數量

来源:招股說明书,點击查看大图。

在分析的這一點上,人们不禁要問,為什么一家不缺錢和重視股權的公司會上市。一般的推論必须是,公司可能希望近年來實現跨越式发展,而從公司投资项目的角度来看,这是相对平坦的。

公司估計,一旦项目完成,總年利潤為1.19375億元。第二個項目後的年利潤總额達到6196.71万元。這並不是真正的跨越式发展。

圖9:籌集投资项目

來源:招股说明書,点击查看大圖。

由于此次發行隻發行了约10%的股票,公司本身質量良好,上市后应該会受到追捧,筹码少,想参與游戏的人多,這可能会導致公司股价的大幅漲跌。

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