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「6.9」你为什么要害怕人民币贬值?6.9和7.1之间的实质性区别是什么?

你為什麽要害怕人民币“突破7”?

資料來源:秦朔朋友圈

8月15日晚,人民幣对美元的跌幅擴大,美元对离岸人民幣匯率一度跌至6.94以下。“打破7”的恐慌再次點燃。幸運的是,8月16日首次報道了中國應邀率团訪美的消息。下午甚至有报道稱,央行采取了反周期管理措施,离岸人民币一度上涨700點。截至上周五,美元对人民幣汇率穩定在6.88。

然而,關键問題不是人民币是否保持了“7”,而是为什么每個人似乎都痴迷於“7”?6.9和7.1之间的实质性區別是什麽?

首先,在美元走強、中美經濟和利率周期出现分歧的背景下,美元從今年的最低点上涨了10%,人民币也从最高點下跌了近10%。这是市場導向型貨币最正常的表现。就連成熟市场的欧元汇率也在一周內對美元贬值了3%,更不用说今年貶值10%~30%的其他新兴市場货幣了,原因是歐洲央行6月会議后市场对歐洲央行加息的预期推遲。

在与离岸交易商溝通后,筆者还發現离岸人民幣空头自今年以來一直受到很大限制,不存在所謂的“惡意掠奪者空。即使对衝基金有空,它們的头寸也在6.75左右有利可圖。与那些經常账户赤字較大、受资本外流影响较大的新興市场國家相比,即使中國經济显示出下降趨势,10%的貶值也可以說已經超出了安全範围。

如果美元指数继續从目前的96升至100,它是否应該繼续消耗外匯儲备,幹预人民幣匯率,使其不会對美元“突破7”?在人民币国際化和吸引外資的时代,幹预似乎不利于信贷的建立。

“貨幣先生”和中国社会科学院院士余永定說,“鑒于中国目前的形势,人民幣很難再次大幅貶值。在目前情況下,使用外匯儲備来穩定汇率是不值得的。從2015年到2016年的短短兩年内,外匯儲備损失達1万亿美元,這是中国經济的損失。我認为,即使没有干預,人民币匯率在2017年也会穩定下來。”

没有永远升值的美元,也没有永遠不會下跌但不会反弹的人民幣。“虽然美國经济正在迅速擴張,短期內沒有萧條的跡象,但美国正遭受利率上升、美元走强和關税下降的打擊,一家离岸大銀行的首席交易官微笑著對作者說,“怎麽可能每個人看起來都比我更悲观呢?"

「6.9」你为什么要害怕人民币贬值?6.9和7.1之间的实质性区别是什么?

内外因素共振下的人民币貶值

自今年4月以來,美元匯率飙升。截至北京時间6月27日,离岸人民币已貶值近1.5%,为2016年以來最长的連續跌幅。美元指数为94.46,比今年最低点88.2上升了近7%。

从那以后,美元的升值已經放緩,任何好的數據似乎都在“支撐”,美元多頭在尋找方向。

直到最近的土耳其危机爆發,美元才重新开始。8月10日,受恐慌和强劲数据的支撑,美元指數大幅攀升。它不仅保持了95%的抗壓能力,還在同一天一舉突破96,漲幅接近0.76%。目前,美元指数已稳定在96.4。隨后幾天,人民币下跌,离岸人民幣于8月15日跌至6.94元。

内外因素共同導致了这波人民幣快速貶值。

從外部来看,美元走強是主要原因之一。今年年初,大多数機構都對美元持悲觀態度。然而,由于美元空头寸的集中,一旦头寸發生變化,就會清除大量敞口,加剧市场波动。

年初,全球经濟同步增长,令市场認為其他貨币比美元更具吸引力,盡管美國经濟仍表現良好。此前,一些人認為,美國經济強劲主要是由於不可持续甚至危險的后周期财政刺激,这可能会提前结束美国经濟周期,留下巨大的财政赤字遺产。

然而,几个月後,市场发現美國的经濟增長如此强劲,美聯储(Federal Reserve)也開始拋弃舊闻,考虑加速加息,美聯储多年来一直说服市場“中性利率更低,本次加息周期的利率不会高于3%。與此同时,歐洲、中国和日本的經济增长再次开始放缓,新兴市场遭遇了一场大地震,尤其是貿易戰和資本外流。除了美联儲的規模縮減,湧入新興市場的過剩資本開始撤出。

目前,美國失业率為3.8%,为18年來最低,美国第二季度國内生產总值增長率飙升至4.1%。在此之前,所有機构都沒有料到稅製改革會帶动企业資本支出,刺激經濟。

与此同時,欧元和欧元区經濟出人意料的疲軟加劇了美元的堅挺。去年,欧元兌美元汇率飙升逾10%。今年的数據顯示,欧元區製造業已大幅走弱,增加了意大利的政治風险,同时也集中清理了多歐元敞口。如今,由於擔心欧洲銀行對土耳其的敞口加大,歐元兌美元匯率跌至1.14左右。值得一提的是,年初,原子能機構的總体預测是1.30。

因此,中國的经濟數據在5月份開始显示出放缓的迹象。例如,與去年同期相比,同月消费品零售总额名义上仅增長8.5%,为2003年非典以來的最低水平。固定資产投资數據也有所下降。5月份固定资產投资累計增長率僅為6.1%,較4月份下降0.9個百分點。

此外,中美之間的货币政策開始出現分歧。6月24日,中國央行今年第三次宣布有針對性的降息,在美联储(fed)6月加息后,中國沒有“跟隨加息步伐。隨著中美经濟周期的不同,兩国10年期國債的利率中心一个接一个地上升,導致中美之间的利差縮小。

逆向循环管理措施已经相继启動。

直到8月15日,人民幣继续貶值。騰訊当天晚些時候发布的財务報告并不像預期的那样,这導致已經處于土耳其危機下的新兴市場再次崩潰。腾訊占到摩根士丹利资本國際新兴市场指數的5%。當晚,離岸人民幣跌至6.94元,導致“破七恐慌”再次加劇。

然而,就在市场恐慌之際,8月16日,離岸人民幣兑美元汇率回升6.88,至6.8763,漲幅1.02%,一天上涨逾700點,新興市場也开始反彈。

其中一大刺激因素是《人民日报》當天上午表示,“应美国邀請,商務部副部长兼國际贸易談判副代表王受文计划于8月底率團前往美國,与美國財政部副部长馬爾帕斯率領的美国代表团就共同關心的中美经貿问題舉行會談。”

另一大因素是,16日下午,外国媒体报道稱,中國人民銀行上海總部今天通知,上海自贸區内的所有銀行均不允許通過銀行间往來账戶在海外存放人民幣资金。消息人士推测,此舉可能旨在收緊離岸人民幣流动性,並增加交易成本空。

作者还从交易員那里了解到,当日离岸流動性明顯收紧,这種情況在周五仍在繼续。下午,很明顯,離岸人民币的流動性似乎被吸走了。美元与離岸人民幣之間的汇率大幅上升。离岸人民币也大幅上漲。今天的市場非常不穩定。”交易員說。

一般来說,交换点是遠期匯率和即期汇率之间的差額(不包括交易成本)。掉期價格的理论基礎是利率平价,即匯率的远期貼现率等於两種货币的利率之差。如果美元流动性收緊,上述掉期點数一般會下降,而如果人民幣流动性收緊,掉期点数一般会上升。

早些时候,反周期管理措施已經启動。

8月3日,在岸人民币兌美元汇率跌至6.9,连续9周下跌,达到13個月低点。当日,央行决定從2018年8月6日起将远期售匯外汇风險準备金率從0%调整至20%。也就是說,如果客户想兌換美元,也就是說,如果银行想賣出美元,銀行必须留出20%的风险准备金,銀行肯定會将部分成本轉移給客戶。在某種程度上,這打擊了非理性交易和恐慌。

没有“大空头”

盡管目前人民幣汇率的下降速度接近2015年“8·11匯率改革”後的下降速度,但市場并没有经曆當年的恐慌,这一次離岸更加平靜。用商人的话说——外国人比中國人更活躍。这表明市場比過去成熟得多。當然,加強资本管理对稳定市场起着重要作用。

從企业和金融机构的角度來看,一家外資银行的交易经理也向笔者透露,今年国内外企業的结售汇量相對平衡。與2015-2016年相比,大規模跨境套利幾乎消失,企业和銀行更加谨慎地实施各項監管規定,企业风险中性管理日趨成熟。

在交易量方面,2015年和2016年的恐慌時期,交易量大幅上升,但相關數據显示,在岸即期匯率的交易量約為每天200亿至300亿美元,变化不大。離岸人民币的即期汇率交易量也僅比第一季度增加了15%~20%,每天只有150 ~ 200亿美元。

他还提到,海外对冲基金的确增加了其在空人民幣的頭寸,但一些基金的利潤也在6.75左右。“對冲基金的特點是它們的觀点变化迅速。例如,今年上半年,海外对衝基金和策略師觀察到的人民币比当时国內机構多。因此,在本轮市場變化中,即使一些對冲基金著眼于空人民币,其头寸规模也將远小於2015-2016年,他们将使用更保守的期權策略进行交易。期權的执行價格与当时的市場汇率相差不大,这也表明市场参與者對人民币貶值的預期并不是特別大。"

同时,随着人民币期權价格的上漲,公司不仅購買期權來保護自己,公司和资產管理公司也出售期权,从而使整个市场的供求更加平衡。

不可忽视的是,人民幣在年中贬值如此之快,不僅是因為美元走强,還因为中國的銀行和企業在7月和8月支付h股股息时有大量外匯(高達數百亿美元),因此市场也可能超调。

因此,在交易員看來,没有必要对人民幣持續大幅下跌过於擔忧。

匯率是一种自动调整机制。

各界人士最關心的問題是,如果人民币在本轮继续貶值,对中国經濟和金融穩定有哪些不利甚至可能造成的伤害?

餘永定最近分析說,人民幣持續貶值一段时间有利也有弊。至于“不利因素”,可能会增强人民币貶值的預期,导致貶值過度。從短期來看,如果匯率在短时間内大幅貶值,例如贬值幅度超过25%,可能存在四大风险:银行資產和負债貨币錯配導致的银行危机;企业债務危機;主权债務危機;通貨膨脹。

然而,他也表示,中國不应該太擔心许多新興市场国家面临的问题。中國银行和企業海外債務水平相对较低,人民币貶值不會引發前兩次危机。中国不存在主權债务危機的危险。“至于通货膨脹,我們應該保持警惕,但它還沒有因為人民币貶值而失控。事实上,更重要的是,鉴於中国目前的形势,人民幣很难大幅貶值。在目前情況下,使用外汇储备穩定汇率是不值得的。”

在余永定看来,匯率本身是一个調节器,央行應该退出正常干預。“韓國和其他東亞国家的经驗表明,短期情緒造成的任何快速贬值都将在中短期內反彈,有的持續1至2个月,有的持續半年。贬值越多,反弹就越多,因为它對出口的提振滯后。沒有一個国家僅僅因为貶值本身就出現经济危机。”

自今年以来,一些新興市场國家的貨币贬值了20%以上。表現最差的新兴市场货幣是阿根廷比索(-20.1%)、土耳其裏拉(-17.53%)、巴西雷亚尔(-10.62%)、俄羅斯盧布(-5.76%)和澳元(-4.36%)。今年表现最佳的墨西哥比索上漲了9%,但在过去两年裏,在美國总统特朗普的恐吓下,墨西哥比索长期贬值,位居第二的哥伦比亚比索僅上漲了2.6%。

尽管許多专家支持浮動汇率,但余永定一直認為,中國資本管製的自由化仍需要审慎。他還早些时候表示,一旦監管出台,中國經济面临下行压力,中國富人的資本外流将对經濟產生更大影响。“資本账户开放应該采取漸进的方式,这种方式在過去是成功的,现在没有必要太快。畢竟,资本自由化不能解决中國金融稳定、企业债務和勞动力供应减少的问题。”

至於人民币未来走勢,一些人認为中國经常账户盈餘一直在收窄,似乎不支持匯率繼續上升。但事实上,美国和其他国家的經常賬户一直處于赤字状态,但货幣也有涨有跌。因此,對中國來说,资本賬户可能成為未来汇率的一个关鍵变量。

目前,外资在中国債券市场和股票市場的比重分別隻有3%左右。你可能会說a股市場表現不佳,但对于外資来说,隻要a股被納入摩根士丹利資本國際,a股的研究范围就必须扩大。外资在中国股市的边际持有量肯定在上升。明年,中国債券市場也将被納入國際债券指数。今年,外國在債券市場的投资率達到新高。目前,今後吸引外资的唯一途径是加强國内資本市场建設,完善金融基礎設施,提高信用。

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